【招商宏观】不确定性下降，市场会提前进击吗——一图一观点（2019年第49期）

感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注！

2019年的市场走势显示国内宏观经济政策动向与中美贸易摩擦形势是市场的两大核心矛盾。在国内经济内生动力有限、中美经贸磋商还有更多阶段的情况下，我们预计2020年市场的主要矛盾依然是内部政策取向与外部经贸摩擦冲击。上周，二者均有了最新进展。

2019年12月10日至12日，中央经济工作会议在北京举行。2020年经济工作将在供给侧改革、逆周期调节等多个方面寻求动态平衡。短期经济面临结构性、体制性、周期性问题三期叠加的下行压力，无论是为了实现稳就业还是实现全面建成小康社会目标和十三五计划的圆满收官，2020年要继续逆周期调节。而长期形势依然稳中向好意味着国内经济产出缺口依然在零附近，未来经济增速将延续下台阶的趋势。这就要求“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程”。因此，政府主导的投资力度会加码，但重点会放在先进制造、基础设施短板领域；房地产调控坚持房住不炒定位，但会通过旧改和全面落实因城施策来释放地产投资需求并稳定房地产销售端形势的稳定，做到稳房价、稳低价、稳预期。在降低社会融资成本的约束下，货币政策将更加灵活的调整MLF、逆回购以及LPR等新型价格工具。综上，我们认为2020年经济增速回落的幅度应小于2019年。若今年GDP增速为6.2%，那么明年GDP增速不会低于5.9%。

12月13日，中美双方均就中美第一阶段经贸协议的谈判情况发布了声明，公布了第一阶段协议的部分内容以及双方谈判的进展。从双方公布的详细信息看，当前阶段中美谈判的总体走向是积极的，在扩大进口、关税、知识产权层面的表述基本存在共识。根据我们的测算，在美方第一阶段削减关税的前提下， 2020年四个季度我国出口面临的边际负面影响分别为2.1%、1.3%、0.4%、0%，我国实际GDP增速面临的边际负面影响分别为-0.21%、-0.11%、-0.01%、0.06%。也就是说，上半年经贸摩擦对我国经济仍没有明显影响，下半年冲击逐步消失。这样来看，逆周期调节主要在上半年体现，下半年国内宏观经济重心将重新回到中长期供给侧改革等方面，以解决中国经济面临的深层次结构性和体制性问题。何况这次美方削减关税的规模不及预期，国内逆周期调节远未到可以从容退场的时候。

综上，对于市场而言，今后一段时期国内经济政策保持积极取向，逆周期调节仍在舞台中央，外部负面冲击暂时缓和，宏观环境明显有利于风险资产的表现。从上周五起，人民币汇率、全球股市以及原油价格均有不同程度的上涨。对于A股而言，更值得关注的是陆股通已经连续22个交易日净买入，累计买入规模超过800亿元人民币。或许A股市场的进攻时刻已经到来，传统的春季躁动在内外形势改善的情况可能会有资金抢跑。

一图一观点

一、美联储维持利率不变对市场预期的影响

2019年12月12日，美联储公布了年内最后一次利率决议，将联邦基金利率维持在1.5%至1.75%不变，基本符合市场预期，并表示“当前的货币政策立场对支持经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场状况和通胀接近委员会2%对称目标是合适的”。美联储声明和经济预测中主要包含三点变化：

第一， 美联储在声明中删除了10月份曾说的“前景依然存在不确定性”；

第二， 经济展望报告下调了2020-2022年、以及长期失业率的预测，分别从3.7、3.8、3.9、4.2下调至3.5、3.6、3.7、4.1；

第三， 下调了对明年利率水平的预测，点阵图显示FOMC成员预计2020年美联储将维持当前利率不变，2021、2022年和长期的利率中枢不断上移，2019-2022年的利率中值分别从1.9、1.9、2.1、2.4下调至1.6、1.6、1.9、2.1。

在10月降息之后，美联储开始转向观望，并从多个途径表示暂时不会进一步降息，这已被市场所接受，加之最近较为强劲的经济数据、贸易问题边际好转等情况，市场此前对于12月美联储的政策有了小幅的加息预期，从而使得12月美联储的按兵不动相对市场预期而言略为鸽派。

二、CPI运行在3.0以上时的货币政策

历史经验显示，每次CPI突破3之后，货币政策都会趋于收紧。如图所示，1993至1994年严重通胀时期加息。2003至2004年CPI峰值达到5.3（CPI到2004年7、8月），央行在通胀期间并没有提高贷款基准利率，只是通胀见顶之后才小幅加了25BP，但在2003年9月和2004年4月两次提高了存款准备金率。在2007至2008年、2010至2011年两次CPI突破3的情形中，央行都采取了加息政策。而在2012至2013年，CPI峰值达到3.2，央行进行了压缩非标的操作，也可视为一次收缩性政策。

本轮涨价因素单一：除去畜肉项的过快上涨之外，广谱意义的价格水平并未上涨——CPI非食品项（或核心CPI）仍处于下行趋势之中，PPI仍为负值，代表了国民经济总体价格水平的GDP平减指数目前也相对较低（2017年4.1%，2018年3.5%），未来两个季度虽然趋于上行趋势，但相对而言也是可控的（2020Q1达到最高点，但也很难超过3.5%）。

因此货币政策虽然受到一定限制，但也没必要收紧，总体而言仍会在稳健中性的定位下使用市场化改革和结构性工具。2019年11月MLF与LPR利率、7天逆回购利率的操作，都表明当前货币政策更关注降低实体融资成本，配合积极财政政策，最终落实“逆周期调节”的总体目标。

这也体现在12月12日中央经济工作会议精神之中。其中对货币金融政策的设定包括两个方面：一是稳健的货币政策要灵活适度，要保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。二是继续推进金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。

三、中美达成第一阶段经贸协议后我国出口会立刻恢复吗？

中美经贸关系边际好转，市场对此反映灵敏且较为积极。对于实体经济层面而言，美方不进一步加征关税并取消部分前期加征关税后，最令人关心的是出口需求和出口行业生产何时会好转。

我们判断我国出口和工业增速数据可能需要一定时间才能反映中美达成第一阶段协议的积极影响。理由如下：

第一，美方本次减税幅度相当有限。美方在声明中明确表示，美国将对大约2500亿美元的中国进口商品维持25%的关税，对大约1200亿美元的中国进口商品维持7.5%的关税。根据我们的测算，阶段协议达成后，我国对美出口加权平均关税税率从15.2%下降1.7个百分点至13.5%，但是中美经贸摩擦爆发前，我国对美出口的税率仅为1.7%。

第二，此前的抢出口透支了未来的出口需求，出口需求需要等待时间来重新调整。

第三，中国是全球产业链中的一环，我国出口产业生产的恢复不但需要全球进口需求的改善，上游生产国产能的修复对我国出口行业的生产也会有影响。目前，韩国、德国制造业PMI仍在临界值以下，我国出口产业链的上游生产国产能的回暖也需要时间。

综上，我们认为协议签署后，实体经济数据反映会有一定程度的滞后，这在短期内不会对市场产生明显影响，但对于实体经济的稳定而言，逆周期调节尚未到退场之时。